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有没有一种模式,居民杠杆一直飙? 去杠杆,钱去哪儿了?

楼主:中国资本联盟 时间:2020-09-16 06:15:54

有没有一种模式,居民杠杆一直飙? 




本文作者海通宏观姜超、梁中华、李金柳、宋潇,原文标题《有没有一种模式,居民杠杆一直飙?——居民加杠杆的国际经验(下篇)》。

 

 

 

摘 要

上篇专题里,我们介绍了全球居民杠杆变化的两种模式,一种是欧美日的危机模式,杠杆率先大幅攀升后快速下降;另一种是韩国、加拿大、澳大利亚的模式,居民杠杆率几乎一直在飙升。那么韩加澳的这种模式真能一直持续吗?背后有没有问题呢?我国居民杠杆率未来又将如何变动?

居民杠杆一直飙升。从上世纪80年代以来,韩国、加拿大和澳大利亚的居民杠杆率一直在上升,几乎未降过。韩国的居民杠杆率从1980年的15%上升至当前的93%,虽然在亚洲金融危机期间有所下降,但幅度非常小。加拿大的居民杠杆率从1980年的48%升至当前的100%,澳大利亚从37%升至122%,杠杆率也几乎没有经历大幅的调整。主要原因在于这三个经济体的房地产市场均没有经历过大幅的调整,我们看下到底“神话”是怎样炼成的。

“神话”是怎样炼成的?首先,从房价本身来看,韩国、加拿大和澳大利亚的房价泡沫化程度小于同期出现大幅调整的美英等国。美国2000年到2006年实际房价的累计涨幅达到37%,相比之下韩国和加拿大的累计涨幅仅为24%、23%。其次,从货币政策的角度来看,2004年到2008年期间美国的加息幅度达到4.25%,澳大利亚、韩国和加拿大的加息幅度仅为2%、1.5%和2.5%,韩加澳相对宽松的货币环境给了房地产市场喘息的机会。再次,韩国、澳大利亚和加拿大的金融机构从事的高风险交易较少,住房抵押贷款条款更为严格。金融体系的稳定给房地产市场提供了充足的流动性并且避免了恐慌预期,而房价的稳定反过来又保障了金融体系的运行。最后,从房地产需求的角度来看,持续流入的移民和海外投资者支撑了住房需求。

杠杆飙升背后的隐患。当前韩国、澳大利亚和加拿大如此高的居民杠杆率、持续上涨的房价背后存在很多隐患。首先,目前三个国家房地产泡沫化程度严重,过高的房价无形之中加重了居民的生活负担,并加剧了房地产市场调整的预期。其次,居民债务的增加需要低利率环境的配合,一旦利率提升过快很容易重演欧美的危机,导致这些国家的货币政策受到约束。但过低的利率可能导致流动性过剩,威胁未来金融体系的稳定性。再次,欧美在经历房地产泡沫的调整出清后,近几年消费均出现明显反弹;但韩国、澳大利亚、加拿大的消费增速近几年改善幅度非常小,高杠杆率对居民消费构成压制。最后,我们研究发现杠杆率越高,引发债务危机时本国受到的冲击越大。韩加澳持续飙升的杠杆率实际上就是为下一次债务危机积聚更大的破坏力!

中国模式如何走?欧美的危机模式下,居民加杠杆刺激了短期繁荣,但对长期经济增长贡献不大,经济要经历阵痛;韩加澳的暂时稳定模式下,看似短期很稳定,但其实危机四伏,最终也可能演变成危机模式。中国近10年居民杠杆率大幅飙升,当前已经进入危险区间,尽管进一步刺激居民加杠杆,危机也未必马上到来,但经济系统性风险上升,最终对长期经济增长没有太大贡献。长期来看,提升技术创新和人力资本水平,才能推动经济的可持续增长,依赖刺激地产拉动经济很可能逐步走入危机模式。我们在之前的专题中也研究过德国和新加坡的模式,发现它们的房价较为稳定,居民杠杆率在发达经济体中都处于偏低水平,但经济却长期在全球保持着较强的竞争力,根本原因在于这两个国家不依赖刺激地产来拉动经济。党的十九大报告中指出要加快建设创新型国家,强调坚持房子是用来住的、不是用来炒的,我们认为这是发展思路和增长模式的变化,但其中也需要诸多改革,任重而道远。

在上篇专题里,我们介绍了全球居民杠杆变化的两种模式,一种是欧美日的危机模式,杠杆率先大幅攀升后快速下降;另一种是韩国、加拿大、澳大利亚的模式,居民杠杆率几乎一直在飙升。那么韩加澳的这种模式真能一直持续吗?背后有没有问题呢?我国居民杠杆率未来又将如何变动?本篇专题里,我们将带着这些问题来探索韩加澳模式背后的奥秘。

1. 居民杠杆一直飙升

不同于欧美日居民杠杆率的先升后降,从上世纪80年代以来,韩国、加拿大和澳大利亚的居民杠杆率一直在上升,几乎未降过。韩国的居民杠杆率从1980年的15%上升至当前的93%,虽然在亚洲金融危机期间有所下降,但幅度非常小。加拿大的居民杠杆率从1980年的48%升至当前的100%,澳大利亚从37%升至122%,杠杆率也几乎没有经历大幅的调整。

08年金融危机爆发前后,主要发达经济体的居民杠杆率均有较大幅度的下降,而唯独这三个经济体的杠杆率依然保持稳定。而且当前三个经济体的居民杠杆率均已超过美国,处于绝对高位,在全球名列前茅。

 

 

 

主要原因在于这三个经济体的房地产市场均没有经历过大幅的调整。我们在上篇专题里已经介绍过,购买房产是居民加杠杆最主要的动机,所以各国居民杠杆率与房价的变动具有非常高的一致性。从80年代以来,韩国、加拿大、澳大利亚的房价均没有出现大幅度的调整(韩国和加拿大的房价虽有几次调整,但幅度均较小,且相对缓慢),未导致危机爆发,是居民杠杆率持续上升而未下降的主要原因。为何这三个经济体的房价没有经历大幅的调整呢,尤其是在07-08年主要发达经济体房价均现下降的情况下?接下来我们看下到底“神话”是怎样炼成的。

 

 

 

2. “神话”是怎样炼成的?

首先,从房价本身来看,韩国、加拿大和澳大利亚的房价泡沫化程度小于同期出现大幅调整的美英等国。2016年加拿大和澳大利亚的核心地段住宅的租售比为1:302和1:273,低于美国和英国的水平。剔除通胀以后的实际房价衡量了房地产超过平均水平的上涨幅度,本轮次贷危机起源于2000年开始的居民加杠杆,美国2000年到2006年实际房价的累计涨幅达到37%,相比之下韩国和加拿大的累计涨幅仅为24%、23%。

 

 

 

 

其次,从货币政策的角度来看,美国的加息幅度远高于其他国家。次贷危机期间,房地产泡沫破灭的导火索是美联储连续加息。根据计算,2004年到2008年期间美国的加息幅度达到4.25%,相比之下澳大利亚、韩国和加拿大的加息幅度仅为2%、1.5%和2.5%。加息幅度越大,对于房价泡沫的刺激作用越大;韩加澳相对宽松的货币环境给了房地产市场喘息的机会。

 

 

 

再次,房地产市场和金融市场相互支撑,维持了稳定的平衡。一方面,韩国、澳大利亚和加拿大的金融机构从事的高风险交易较少,更能够抵御房价的波动。这三个国家参与CDO的交易占比并不高,次贷危机期间美国和欧洲金融机构累计损失达到450亿美元和153亿美元,相比之下加拿大和韩国分别仅损失了19.5亿美元和6亿美元。另一方面,这些国家的住房抵押贷款条款更为严格,次级贷款的占比较小。例如加拿大规定首付比率低于20%的购房者必须按照抵押贷款的总额购买断供保险,同时购房者违约后必须支付贷款金额和房屋现价的差价。

所以,在次贷危机初期,尽管澳大利亚和韩国的房价也曾经出现过下跌,但由于幅度较小,这两个国家的不良贷款率上升幅度远小于美国。金融体系的稳定给房地产市场提供了充足的流动性并且避免了恐慌预期,而房价的稳定反过来又保障了金融体系的运行。

 

 

 

最后,从房地产需求的角度来看,持续流入的移民和海外投资者支撑了住房需求。加拿大和澳大利亚都是典型的移民国家,2005年以来两个国家的年均净移民人数分别达到19万和13万,移民流入增加了住房的刚性需求。此外,次贷危机前后韩国和加拿大的非居民贷款同比增速也出现了超过170%和80%的增长。移民和海外投资者的加入成为这些国家房地产市场重要的需求,但也成为危机后这些国家房地产泡沫化更加严重的推手。

 

 

 

3. 杠杆飙升背后的隐患

尽管韩国、澳大利亚和加拿大在次贷危机期间成功的避免了房地产的剧烈调整,但房价的持续上涨导致这些国家目前的居民杠杆水平已经超过危机时期美欧的最高值。如此高的居民杠杆率、持续上涨的房价其实也并不是高枕无忧,反而背后存在很多隐患。

首先,目前三个国家房价收入比已经远超欧美次贷危机水平,泡沫化程度严重。以房价/人均GDP来衡量,目前韩国、加拿大和澳大利亚的房价收入比分别达到了8.9倍、8.8倍和8.5倍,远高于美国次贷危机时期的6.8倍。

过高的房价无形之中加重了居民的生活负担,并加剧了房地产市场调整的预期。无论是加拿大还是澳大利亚,高房价已经成为居民主要担忧的问题。房价的过快上涨导致居民的房贷支出和租房支出增加,挤压了非住房相关消费支出。同时高房价也意味着高地价和高人力成本,直接影响了经济的发展活力。此外,近年来关于加拿大版次贷危机的言论频频出现,过高的房价增加了人们对市场的恐慌情绪,不利于房地产市场和经济的稳定。

 

 

 

其次,居民债务的增加需要低利率环境的配合,一旦利率提升过快很容易重演欧美的危机,导致这些国家的货币政策受到约束。本轮经济复苏带动大部分国家的通胀持续升高,目前澳大利亚和韩国的CPI同比增速已经达到1.8%和2.1%,与美国水平相当。但是2015年美联储开始加息以后,仅加拿大央行跟随加息0.5%,韩国和澳大利亚央行则选择按兵不动。

但是过低的利率可能导致流动性过剩,威胁未来金融体系的稳定性。目前澳大利亚和韩国的基准利率均处于历史最低水平,低利率一方面损害了银行的经营利润,另一方面又增加了资产价格的泡沫,这些国家房地产价格的持续上涨也有低利率的推动作用。

 

 

 

再次,高杠杆率对居民消费构成压制,影响经济增长。杠杆推动的房地产市场对居民消费有两方面作用,一是促进作用,即房地产繁荣推动经济增长,提高居民收入,拉动消费。二是抑制作用,当居民债务达到一定高度,债务负担过重、住房相关支出增加,对整体消费反而构成抑制。从实际情况来看,美国和欧元区在经历房地产泡沫的调整出清后,近几年消费均出现非常明显的反弹;但韩国、澳大利亚、加拿大的消费增速从08年以后就在下台阶,近几年改善幅度也非常小,说明高债务率对居民消费构成了抑制。

 

 

 

最后,杠杆率越高,引发债务危机时本国受到的冲击越大。通过比较各个国家在次贷危机时期的杠杆率水平与GDP和消费的下降程度,我们可以发现,杠杆率越高的国家经济和消费受到的冲击越大。例如美国、英国在当时的居民杠杆率水平达到90%以上,危机时期这两个国家的消费下降幅度也达到了3.9%和3.2%。相比之下,德国和法国的杠杆率水平仅为65%和44%,消费的下降幅度也仅为1.5%和2%。

目前加拿大、韩国和澳大利亚的居民杠杆率均处于历史的最高水平,也远远超过欧美在发生次贷危机时期的水平。之所以加杠杆还没有结束主要是因为房价还在持续上涨,但受到偿债能力的约束,居民债务规模不可能永久增长。因此,加拿大、韩国和澳大利亚持续飙升的杠杆率实际上就是为下一次债务危机积聚更大的破坏力!

 

 

 

所以,韩国、加拿大、澳大利亚的居民杠杆率只升不降、房价几乎一直上涨或许并不是什么“神话”,潜在危机很多,只是暂时没有爆发而已。所以看似韩、加、澳的情况和欧美模式不同,但最终或都可能演变成危机模式。之前这三个经济体房地产市场未出现危机,一是因为房地产泡沫还不够严重,二是货币相对宽松,加息不够猛,三是有移民需求支撑。居民杠杆率也跟着房价变动,几乎未降。但当前高债务、高房价的情况下,居民债务负担加重,掣肘货币政策调整,整个金融和经济体系更加脆弱。一旦通胀诱发货币紧缩,或房地产市场预期转变,房价和居民杠杆率的高位回落,造成的后果也将是灾难性的。

 

 

 

4. 中国模式如何走?

总结来看,欧美的危机模式下,居民加杠杆刺激了短期繁荣,但对长期经济增长贡献并不大,且经济从泡沫阵痛中走出来需要的时间也比较长;韩加澳的暂时稳定模式下,看似短期很稳定,但其实危机四伏,货币政策、居民消费均受到诸多限制,最终大概率也可能演变成危机模式,而且杠杆率越高,破坏力也更强。

中国近10年居民杠杆率大幅飙升,当前已经进入危险区间,尽管进一步刺激居民加杠杆,危机也未必马上到来,但整个经济会变得更加脆弱,系统性风险上升,最终对长期经济增长没有太大贡献。正像我们在上篇报告里提到的,长期来看,提升技术创新和人力资本水平,才能推动经济的可持续增长,依赖刺激地产拉动经济很可能逐步走入危机模式。

未来怎么走?我们在之前的专题中也研究过德国和新加坡的模式,发现它们的房价较为稳定,当前新加坡的居民杠杆率61%,德国只有53%,在发达经济体中都处于偏低水平,而两国的经济却长期在全球保持着较强的竞争力。德国控制货币与增加住房供给,新加坡提供保障供给,来抑制房地产市场的泡沫化。其实从根源上来说是因为这两个国家不依赖刺激地产来拉动经济,真正做到了“房子是用来住的,不是用来炒的”理念。

 

 

 

党的十九大报告中指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,也指出要加快建设创新型国家。针对房地产市场,提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。我们认为这是发展思路和增长模式的变化,但其中也牵涉到诸多改革,任重而道远。




去杠杆,钱去哪儿了?




宋雪涛 天风证券宏观团队

天风证券宏观团队宋雪涛认为,去杠杆的大背景下,居民和企业的资产配置都表现出“轻资产高周转”的流动性偏好。居民从房地产转向货币基金或理财产品,传统企业从产能再投资转向对公理财或产业基金,这些都是宏观经济的新旧动能转换在微观上的倒影。

资本市场的核心资产从来不会缺少配置资金。只要风险偏好配合或者政策适度友好,这些高流动性偏好的资金就会回到资本市场,成为一堆随时可能被添进资本市场(一级股权投资、二级股票市场)的柴火。

一、金融去杠杆刚刚开始,经济加杠杆驱动的盈利模式难以为继

站在金融周期的角度,2017年的中国相当于2009年的美国——刚刚翻越了金融周期的顶点,正在经历一个信用、债务、杠杆的潜在收缩期。

图1:中国金融周期(M2滤波)的2017年

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

图2:……相当于美国金融周期的2009年

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

从今年开始,也就是当我们进入金融的潜在收缩期之后,企业靠加杠杆驱动的盈利模式已经难以为继。对企业来说,内生增长、产业的创新和升级、理性扩张、收入—利润—投入的良性循环、老老实实做企业,变得越来越重要。

回头看过去三年(2014-2016年),非金融企业的利润逐渐改善,但是自由现金流却持续耗散,就像一个人为了赚钱而过度透支健康。企业盈利增长靠的不是经济的内生增长和产业的创新升级带来的“赚钱效应”,而是靠“加杠杆”——这也是旧经济维持需求稳定的核心。

图3:2014-16,企业利润改善,自由现金流耗损

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

2014-2016年,非金融上市公司的经营性现金流下降,同时净负债上升,反映出企业盈利和经济增长靠的是加杠杆和负债驱动,而企业的现金流也在负债上升中持续耗损。 

图4:2014-16,传统企业盈利主要靠负债驱动

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

在金融的扩张期,货币条件和信用环境是宽松的,借贷成本下降,“炒来炒去加杠杆”和“讲故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不错。但是当金融进入收缩期,金融去杠杆带来了企业的财务费用增加和债务做减法,过去那种加杠杆驱动的盈利模式就难以为继了。 

无论是靠地产基建刺激的宏观经济,还是靠PPT讲故事的某一类企业,还是靠杠杆收购的野蛮人,还是靠多层嵌套的交易结构承接杠杆的金融体系,都发现原来很容易赚钱的方法现在靠不住了。债务驱动的盈利和创造自由现金流的能力开始下降,有确定业绩支撑的核心资产开始持续受益,这是今年A股“50-3000”的核心逻辑。

往长远看,企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是新经济驱动的内生增长。用白话讲,就是老老实实做企业的人会慢慢好起来,炒来炒去用杠杆套白狼的人会慢慢被收拾。

二、去杠杆中的金融和地产

哪里有利润,哪里就有杠杆。高利润的金融业和地产业,也是前几年拼命加杠杆的典型。过去三年,我们看到的是一些银行和保险用资产驱动负债,一些地产商用负债驱动资产。金融机构在交易上加杠杆博弈央行,地产商疯狂拿地加杠杆博弈城镇化政策。 

金融和地产的加杠杆模式也体现在资产规模和从业人数上。2010-2016年,金融从业人数从470万上升到665万,大资管总规模从30万亿上升到116.18万亿,银行业托管的资产规模占比GDP从9%上升到19%。6年间,房地产从业人数从211万上升到432万,房地产商的平均资产负债率从71%上升到79%。 

当舞曲停止后,加杠杆的盈利模式越来越难,前几年拼命加杠杆的边缘金融机构和激进负债的地产商就成了最先被去掉产能的对象。

图5:金融从业人数和银行托管资产占比GDP上升 

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

图6:房地产从业人数和地产商资产负债率上升

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

三、居民去杠杆,钱去哪儿了?

2014-2016年,居民在房子上主动加杠杆。2017年,房子从“不动产”变成“冻产”——不能买更不能卖。虽然“不能卖”的居民还在“被动加杠杆”(资产下降,负债随利息上升),但“不愿买”的居民事实上已经在房子上“主动去杠杆”了。

图7:2014-16年,居民在房子上主动加杠杆

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

2017年,居民新增贷款和地产销售额的同比增速双双回落。另一方面,居民部门的资产配置正在从低活性(流动性差)的地产转移到高活性的金融资产。

图8:2017年,居民部门的房地产配置下降

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

金融去杠杆的背景下,居民的钱没有涌入高风险资产。一方面,金融去杠杆减少了高收益金融产品的供应。另一方面,股票市场几乎是唯一没有刚兑的市场,风险偏好的市场分割使得居民从房地产市场出来的钱不一定直接进入股市里去。

图9:2017年,高收益率投资产品供给增长下降

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

至少从观察来看,居民的资产配置转向流动性更好、久期更短的银行理财和货币基金。2017年,银行柜台理财产品的单季度增量大幅上升。货币基金在2季度新增1.12万亿,3季度新增1.25万亿。银行柜台理财在2季度新增1.98万亿,3季度新增2.5万亿(注:柜台理财新增为其销售增量,而非余额增量)。但是股票型基金和混合型基金的规模并无明显变化。

图10:2017年2-3季度,理财和货基的配置剧增

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

居民存款搬家到货币基金和理财,对银行来说是不希望看到的。银行对存款的追逐推升了理财产品预期收益率。银行资金池的成本水涨船高,倒逼那些过去拼命加杠杆的边缘金融机构主动去杠杆。

图11:存款搬家,银行的负债端成本持续上升

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

我们观察到银行去杠杆的第一个现象是:今年上半年,银行理财总规模下降了0.67万亿,其中同业理财收缩了1.38万亿,但个人理财仅下降了0.32万亿。

图12:理财总规模下降,主要是同业理财收缩 

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

我们观察的第二个景象是:今年3季度,配置盘为主的全国性商业银行和保险在债券的配置上明显乏力。交易盘为主的公募基金加仓债券,这使得4季度债市结构以交易盘为主,10月利率债冲高未果之后交易盘止损带来了多杀多的踩踏。

图13:银行保险的债券配置开始乏力

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

四、企业去杠杆,钱去哪儿了?

我们从3月至今的一系列报告都反复提到一个现象:传统周期性行业经历了产能出清和集中度提升后,利润发生改善,但没有增加资本开支。 

2017年以来,上游企业的利润增速和固定资产投资增速,或者上游上市公司的净利润增速和资本开支增速,都出现巨大裂口。

图14:2017年,上游企业利润改善,投资下降

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

图15:2017年,A股上游企业利润改善,不增加资本开支

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

传统周期性行业(造纸,钢铁,高速公路)的利润改善,但减少了对传统产能的再投资,这些企业的钱去哪儿了?

普遍的现象是这些行业的资金流向了四个方面:(1)偿还债务、(2)产业链内部整合、(3)跨界并购、(4)金融资产投资。这四个方面本质上都是传统企业完成新旧产业更替的路径。 

(1)和(4)是企业的间接投资,(2)和(3)是企业的直接投资。无论是哪种,企业都有金融资产配置的需要。所以企业和居民一样,既然不能继续加杠杆获得盈利,就要配置在有确定性或有业绩的资产上。

银行理财成为企业资金流入的选择。比如,方大炭素花了60亿买银行理财。今年至9月,A股共有974家上市公司购买了理财产品,占比超过29%,而购买规模相当于去年全年的127.5%。

更有趣的是在披露理财产品到期收益统计的413家公司中,有38家公司购买的对公理财产品到期收益高于半年报披露净利润,其中7家公司依靠投资理财产品获得的收益致使公司净利润为正。

图16:A股上市公司购买对公银行理财上升

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

传统周期性行业的上市公司通过设立产业并购基金完成转型的趋势也越来越明显。今年11月以来,山东高速发起设立了50亿产业投资基金,明泰铝业设立6亿元产业升级并购基金。截至目前,由上市公司发起、参投的产业并购基金有167只募集完成,募资总金额1923亿元,是去年的3倍。

图17:今年A股上市公司发起募集的产业基金是去年3倍

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

传统企业减少传统产能再投资,其实是宏观经济的新旧动能转换在微观上的倒影。

微观层面,聪明而能干的传统企业通过产业并购基金等方式,把利润投到新经济产业的浪潮中;聪明而保守的传统企业或降低负债,或购买对公理财,把利润交给机构投资者获得稳定收益。

中观层面,在资本的驱动下产业正在进行一轮产业浪潮的新旧更替。

宏观层面,资源从旧经济转移到新经济,驱动着以新经济产业为核心的宏观周期。

图18:产能投资正在从旧经济转移到新经济

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

五、资本市场门口的柴火堆

居民和企业的资产配置都表现出轻资产高周转的流动性偏好,居民从房地产转向货币基金或资管计划,传统企业从传统产能再投资转向对公理财或产业基金。这笔钱没有高收益低风险的资产可配置时,就又回到了银行体系,购买了银行的协议存款或同业存单或金融债,成为了银行对非银金融性公司的负债。这个数字在2017年3月是15.4万亿,现在是17.1万亿,一直在上升。

资本市场并不缺钱,更准确地说,资本市场的核心资产不缺少配置资金。只要风险偏好配合或者政策适度友好,这些高流动性偏好的资金就会回到资本市场,成为一堆随时可能被添进资本市场(一级股权投资、二级股票市场)的柴火。

图19:资本市场门口的柴火堆——银行对其他金融性公司的负债

 

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

风险提示

去杠杆进程超预期

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